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融通新天地
公司債制度是在深刻總結歷史經驗的基礎上漸進式演繹出來的創新事物。大力發展公司債市場將為上市公司充分利用財務杠桿調整資本結構，保護股東利益提供基礎。 透析公司債的起源與演變進程，便于我們更加深刻地理解目前公司債的運行態勢。企業資金的來源除了自身積累外，主要是股權融資、銀行貸款、公司債發行三種方式。公司債制度就是在深刻總結歷史經驗的基礎上漸進式演繹出來的創新事物。 戰略思考 西方理財學的“資本結構理論”曾經實證比較過股權融資與債務融資的特點，而“銀行貸款與公司債券比較理論”則進一步比較了銀行貸款和公司債券兩種債權融資的優劣和適用條件。大量的研究結果表明，公司債券具有銀行貸款的替代性優勢，這在實踐意義上賦予了公司債券市場存在的必要性和合理性。經典的“M& M 模型”擁有重要的結論性選擇：即企業優序融資遵循著“啄木”順序（Pecking Order）：先內部資金，再債務融資，最后才增發新股。 我們依然無法忘記11年前的那場金融風暴。1997 年爆發的亞洲金融危機暴露了亞洲國家銀行體系的脆弱性。這場危機使理論界和實務界認識到公司債在降低銀行系統風險，保持穩定的國家融資結構方面能夠發揮重要的功能，發達的公司債市場可以降低銀行危機的可能性。從宏觀金融結構來看，穩定型的國家資本結構可以使一個小的外部經濟沖擊控制在一個小的范圍內，而風險型的國家資本結構卻可以使一個小的錯誤演變成金融危機或系統性的經濟危機。亞洲危機國家大量依靠銀行借外債的資本結構無疑是風險型的格局。如果亞洲國家發展一個發達的本幣公司債券市場，在這個市場上存在固定利率的中長期公司債，則可以形成一個穩定的國家資本結構。在經歷了亞洲金融危機的洗禮后，危機國家開始認識到發展公司債券市場的重要性，采取了一定措施發展公司債券市場，以滿足銀行失效后企業融資的多樣化需求，同時降低銀行體系的風險集中度，防止金融危機的再生。 與亞洲危機國家一樣，中國的銀行系統在金融體系中處于絕對壟斷地位，其壟斷地位不亞于危機始發國――泰國的程度。銀行體系在金融系統的過度壟斷使中國銀行體系陷入一定的失效狀態，從而面臨巨大的風險。因此，在這種大背景下，企業是選擇發行債券還是發行股票作為其融資的渠道呢？根據“啄木”順序理論，高質量的公司會選擇發債而不是股票再融資，以優化其資本結構。 在我國證券市場上，相比于增發股票，發債會向市場傳遞企業質量良好的信息，受到市場的認可。考慮到我國上市公司平均資產負債率僅為46%，低于國際水平，大力發展公司債市場將為上市公司充分利用財務杠桿調整資本結構，保護股東利益提供基礎。 制度創新 在我國證券市場上，公司通過發行公司債來籌資，具有股權融資所不具備的比較優勢：公司債持有人不參加公司利潤分配，不會引起公司股權的稀釋，同時，不參與公司經營管理，一般情況下不分享公司股東的控制權；債券資金的成本是一個可事前確定并得到限制的量，其籌資成本低于普通股和優先股；債券利息可在稅前支出，可為公司帶來稅收屏蔽方面的好處，還可以利用債券的可收回性在需要時及時調整公司的資本結構。 正是基于這樣的比較優勢，中國證監會為使公司債發行市場化，打造低成本融資渠道，在全面分析原有體制規定的種種桎梏后，順應市場化改革的內在要求，在《試點辦法》中確立了若干市場化改革內容：不強制擔保；不掛鉤項目、發行價詢價制以及“一次核準，分次發行”等。這些革命性的制度突破，值得一一解讀與領會： 一是發行許可市場化。《試點辦法》為推動市場化制度安排，改以前慣常的審核制度為核準制度；引進股票發行審核中已經比較成熟的發審委制度；建立信用評級管理制度等。另外，還突破若干難關：不強制要求提供擔保；募集資金用途不再與固定資產投資項目掛鉤；發行價由發行人與保薦人通過市場詢價確定；采用櫥架發行制度，允許上市公司”一次核準、分次發行”，避免了過去批準時”一次撐死”而導致資金閑置的局面，從而能夠降低企業資金使用成本，也可方便企業根據市場情況靈活確定發行節奏。 二是發行價格市場化。公司債的核心問題即價格的市場化。市場經濟條件下，如果一種商品的價格不能由市場決定，其發展就會受到很大限制。《試點辦法》提出的“投標式詢價”，是由發行人和保薦人在一定的詢價范圍招標，采用價格優先的投標制確定發行價格。這種市場化詢價機制的規定將構筑起一個風險和收益相匹配的公司債市場。投資者可以根據自己的要求來選擇相關的債券產品，也就能較大程度地提高資金的配置效率。 三是保護機制市場化。為了促進債券市場的健康發展、保護公司債投資者利益，《試點辦法》還特別強化了對債券持有人權益的保護：一是強化發行債券的信息披露，要求公司及時、完整、準確地披露債券募集說明書，持續披露有關信息；二是引進債券受托管理人制度，要求債券受托管理人應當為債券持有人的最大利益行事，并不得與債券持有人存在利益沖突；三是建立債券持有人會議制度，通過規定債券持有人會議的權利和會議召開程序等內容，讓債券持有人會議真正發揮投資者自我保護作用；四是強化參與公司債券市場運行的中介機構如保薦機構、信用評級機構、會計師事務所、律師事務所的責任，督促它們真正發揮市場中介的功能。 （作者供職于浙商財產保險股份有限公司） 公司債≠企業債券 在西方國家，由于只有股份公司才能發行企業債券，所以企業債券即公司債券。在中國目前，公司債與企業債券并存，公司債與企業債券的區別廣泛存在于發行主體、籌資用途、信用基礎、管制程序等諸多方面。 1.發行主體。在目前試點階段，公司債僅限于滬深上市的公司及發行境外上市外資股的境內股份有限公司，而企業債券是由中央政府部門所屬機構、國有獨資企業或國有控股企業發行的。 2.籌資用途。公司債是公司根據經營需要所發行，所募資金統籌使用，此舉意味著公司可以通過發行公司債取得財務性融資，而企業債券的發債資金被限制在固定資產投資和技術革新改造方面，并與政府所批項目相關聯。 3.信用基礎。公司債發行者的資產質量、經營狀況、盈利水平和可持續發展能力等情況不盡相同，其公司債信用級別也相差甚多，導致債券價格、發債成本存在明顯差異，而企業債券則不僅通過“國有”機制貫徹了政府信用，而且在行政強制擔保機制下形成企業債券的信用級別與其他政府債券差別不大。 4.管制程序。公司債發行通常實行核準制，即只要發債公司的登記材料符合法規，證券監管機關側重審核發債登記材料的合法性、嚴格債券的信用評級、監管發債主體的信息披露和債券市場的活動等方面，而我國企業債券發行依舊實行審批制，需經國家發改機關審查批準。 5.市場功能。公司債是各類公司獲得中長期債務性資金的融資渠道，而我國企業債券實質上屬政府債券，發行額度與程序都受到行政管理機制的嚴格控制。
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