股權激勵設計中的高管機會主義行為

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股權激勵設計中的高管機會主義行為

摘要：股權激勵的初衷在于趨同上市公司所有者與經營者的利益，以緩解兩權分離導致的委托-代理問題，而隨著股權激勵的不斷發展與演進，其自身的弊端也日漸浮出水面。我國股權激勵起步較晚，但高管尋租的痕跡已初露端倪。本文以2006至2011年間推出的期權激勵計劃作為樣本，檢驗期權行權價的確定過程中是否存在高管的機會主義行為。實證結果顯示，管理者確實人為地打壓行權價，以提高自身獲利空間，其手段為擇機公告期權草案，即“前簽”期權日期。　　關鍵詞：期權激勵；機會主義行為；行權價操縱　　一、引言　　股權激勵的初衷在于趨同所有者與管理者的利益，以緩解兩權分離導致的委托—代理問題。然而，隨著股權激勵的發展，其自身潛在的問題也一一浮出水面。我國股權激勵的正式起步始于2006年1月頒布的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》（以下簡稱《管理辦法》），雖然起步較晚，但其弊端也日益顯現。期權是股權激勵最為普遍的形式，也是本文的研究對象。期權激勵對象能夠以行權價購買公司股票，因此，高管們有動機壓低行權價，抬高標的股出售價格，以達到“低買高賣”的目的，實現自身利益的最大化。現有經驗證據表明，為壓低期權行權價，高管主要采取以下三種手段。　　一是通過期權激勵的擇機授予或公告，以得到較低的行權價格，其主要手段包括期權日期的“倒簽”與“前簽”。Lie（2005）率先提出“倒簽”概念，即高管在觀察過去一段時間的股價后，將期權的授權日倒簽至股價較低的某一日期。此后，Heron&Lie（2006）同樣也發現了期權授權日前后股價先降后升的走勢；而2002年9月出臺的《薩班奧法案》，要求期權激勵必須在授予后兩個工作日內披露，明顯減緩了上述價格走勢。導致期權倒簽的因素，主要可歸咎于較弱的公司治理水平（Bebchuk，2010；Collins等，2009）。此外，Narayannan&Seyhun（2008）還提出“前簽”（forward-dating）假說，指出高管在董事會通過期權草案后，觀望股價走勢，伺機授予期權，以將行權價定在低位。　　二是通過公司重大事項的擇機披露，在股權激勵計劃推出前發布利空消息，打壓公司股價。Aboody&Kasznik（2000）和Chauvin&Shenoy（2001）發現公司傾向于在期權授予日前發布利空消息，以降低市場對公司的預期，而在授予日后發布利好消息，以最大化管理者的期權報酬。該問題在國內也得以證實（楊慧輝等，2009）。　　三是通過操縱會計盈余以達到操縱股價的目的。高管基于市場對盈余公告的反應，通過應計利潤的操縱以達到影響股價的目的，最終獲取股權激勵的操縱利益。Balsam（1998）和Baker等（2003）和Bartov&Mohanram（2004）發現，經理人在期權授予日前通過應計利潤向下的操縱，以壓低行權價格；且激勵力度越大，操縱程度越高（Bergstresser&Philippon，2006）。肖淑芳等（2009），耿照源等（2009）利用國內數據，均發現上市公司在股權激勵前盈余管理操縱的不同表現。　　由此看出，股權激勵已淪為代理問題的一部分。在我國，已有大量的經驗證據顯示，通過盈余管理以實現價格的有利走向是管理者較為常用的尋租工具，而期權激勵草案的擇機公布，以及信息的選擇性披露方面，則缺乏較為完備的相關理論研究與實證檢驗。因此，本文以2006年1月1日至2011年12月31日公告期權激勵草案的上市公司為樣本，檢驗其中是否存在期權行權價偏低的現象，以探察是否存在高管的機會主義行為及其謀利形式。　　二、行權價操縱的研究假設　　股票期權是股權激勵最主要的形式，管理者可運用自己的權力，為自身謀取更多數量的激勵期權，也可通過影響行權條件、授予價格、激勵有效期等期權要素來達到自利的目的。管理者在期權激勵中的收益，可簡單以下列公式表示：　　Gain=（P-X）*N 　　其中，X是期權的行權價，P是行權當日公司股票的實際價格；N則是高管獲授期權相應的標的股票的數量。可以看出，為獲取較大的收益，高管可通過刻意打壓行權價，或抬高行權當日公司股價，實現“低買高賣”。然而行權日股價（P）的抬高并非易事。通常期權激勵計劃有1～2年的鎖定期，鎖定期過后公司業績需滿足行權條件，管理者方可分期行權；行權后高管們又面臨一定的禁售期，這種長期性的激勵給管理者造成了收益上的極大不確定性；此外，我國的資本市場是弱勢有效市場，高管的努力不一定能在股價上得以體現。綜合上述理由，壓低行權價格（X）可直接提升獲利空間，是管理者最親睞的自利途徑。　　繼而，結合國內的制度環境以及先前的經驗證據，本文提出兩點假設，高管為獲取較低的行權價格，存在兩種形式的自利行為：激勵草案摘要的擇機公告與公司內部信息的選擇性透露。　　（一） “前簽”行為假設　　管理者有動機擇機公告激勵草案摘要，即 “前簽”期權日期。期權激勵草案摘要的公告時機依董事會決議前后的股價走勢而定，其目的在于將行權價定在較低的水平上。若股價呈下滑的態勢，那么高管們會將公司股價接近探底的時刻視作推出期權激勵草案的絕佳日期。高管們或基于其自身的信息優勢，了解到公司股價即將走高，或根據自身經驗判斷，判定股價將出現反彈，伺機影響薪酬委員會推出股權激勵計劃并提交董事會決議。經由董事會表決通過后，管理者并非立即公告披露草案摘要，而是視股價走勢而定。若董事會決議前股價持續下滑，高管們則傾向于延遲披露草案，觀察股價是否會繼續下跌，即高管立即公告期權激勵草案摘要的概率將下降；在觀望期間，若股價有所上升，管理者會選擇立即公告草案摘要，以避免股價的繼續上揚。由此，本文得出兩點可供檢驗的現象。（1）董事會決議前（包括當天）的累積收益負值越大，則高管立即披露激勵草案的概率越小；（2）在董事會決議與激勵草案摘要公告間存在交易日的子樣本中，董事會決議前的負累積收益，通常伴隨著公告日前正的個股收益率。大致股價走勢可見圖1。　　（二）選擇性信息披露假設　　高管有動機在決定提議期權激勵方案前向市場透露利空消息，壓低股價。該行為的存在性，可通過觀察期權草案公布前后公司股票的累積超額收益率（CAR）進行初步判定。基于以下兩點原因，本文選用公司CAR作為觀察對象，而非公司重大事項公告本身：第一，信息流入市場的方式除了正式公告外，還包括會議交談、高管與分析師溝通、論壇交流等非正式渠道，而只有正式公告是可直接觀察得到的，其他非正式渠道較難觀察；第二，公司消息利好還是利空主要看其與市場預期的比較，而市場預期是很難判斷的，因此本文也就很難斷定公司消息的性質。基于此，本文將市場反應作為信息透露行為的代理，以個股CAR作為衡量變量。若存在公司信息的選擇性披露，公司個股的累積超額收益將圍繞期權激勵草案摘要公告日呈現先降后升的態勢。　　三、行權價操縱的實證檢驗　　（一）數據來源和樣本選取　　本文數據來自萬得數據庫和巨潮資訊網。樣本區間為2006年至2011年，滬深兩市在該期間共推出252次激勵計劃，其中包括由同一家上市公司推出的多次激勵方案。需要說明的是，由于觀察對象是每一份期權激勵，因此，同一家公司的多次期權激勵作為不同的觀測值。　　數據的篩選程序主要包括以下幾個步驟：①2007年我國股市處于頂峰，在此期間推出的股權激勵計劃面臨著極大被重新定價的可能，高管也就沒有足夠的動機進行自利行為。因而本文剔除2007年期間推出的期權激勵計劃，共8個觀測值。②本文的研究對象是高管的自利行為，因此剔除6份激勵對象不包括高管的期權激勵方案。③通常期權的行權價格為草案公告日前一個交易日收盤價和前30個交易日平均收盤價的價高者，因此，為方便研究，本文剔除掉定價方法不同的11個觀測值。④此外，為計算累積超額收益率，需要激勵草案公告日之前210個交易日的個股收益率，由此剔除掉因上市時間過短而數據不足的51個觀測值。最后本文的研究樣本里總共有176個觀測值，共涉及161家公司，其中15家公司推出過兩次期權激勵方案，其余都僅推出一次。　　（二）“前簽”行為實證分析　　本文通過觀察董事會決議與激勵草案摘要公告日的間隔天數，以及董事會決議前后的標的股票收益率，以初步判定是否存在高管“前簽”期權日期的行為。為此，本文對上述兩點潛在現象分別作實證檢驗。假設1a：董事會決議前（包括當天）的累積收益負值越大，則高管立即披露激勵草案的概率越小；假設1b：在董事會決議與激勵草案摘要公告間存在交易日的子樣本中，若董事會決議前的累積收益為負，則公告激勵計劃前一日的收益率通常為正。　　本文借鑒Narayanan&Seyhun（2008）的方法，并根據我國的現實情況加以適當的修正，采用以下回歸模型來進行“前簽”行為的假設分析。　　假設1a：D0，D1，D2=β0+β1PreRli+β2PreR2i+εi 　　假設1b：PostRi=β0+β1PreRli+β2PreR2i+εi 　　變量說明： D0為二值變量，若董事會決議與期權激勵草案摘要公告間無交易日， D0取1，否則為0；若間隔1個交易日，則D1取1，否則取0；若間隔兩個或兩個交易日以上交易日，則D2取1，否則取0。Preli和Pre2i均表示董事會決議前的累積收益率。累計收益率的事件窗是以董事會當日為時間基點的，區間為[-10，-1]和[-5，-1]；如果董事會當日交易，則將事件窗定為[-9，0]和[-4，0]（以下統一以[-10，-1]和[-5，-1]表示）。若累積收益介于-5%與0之間，則Preli取1；若累積收益率小于-5%，則Pre2i取1；其它情況下Preli， Pre2i均為0。PostRi則表示在非即時公布期權激勵計劃的子樣本中，i公司公布期權激勵計劃摘要的前一個交易日收益率，當收益率為正時， PostRi取1，否則為0。　　符號預期：“前簽”行為存在的現象之一，是董事會決議前（包括當天）的累積收益負值越大，高管立即披露激勵草案的概率越小，因此本文預期，在D0=β0+β1PreRli+β2PreR2i+εi模型中，β1， β2預期為負；而在D1，D2=β0+β1PreRli+β2PreR2i+εi模型中，β1， β2預期為正。“前簽”行為導致的另一個現象，是在董事會決議與激勵草案摘要公告間存在交易日的子樣本中，通常董事會決議前的累積收益為負，而期權激勵計劃公告前一日收益率為正，因此在模型PostRi=β0+β1PreRli+β2PreR2i+εi中β1， β2預期為正。　　樣本中大部分期權激勵草案是在董事會決議后立即得以披露的，16份草案是延遲一個交易日公布的，而5份是延遲了兩個交易日以上。　　表1列出了對假設1a的檢驗結果。從表中可以看出，關于D0的系數在[-10，-1]窗口期為正，而在[-5，-1]窗口期下為負，兩者均不顯著；再看關于D0的系數，該系數在兩個事件窗下均為負，且在[-5，-1]窗口期下顯著。由此證實了本文關于現象1的假設，即當事前累積收益率為負，且負值較大時，高管更易傾向于持觀望態度，延遲披露激勵計劃草案，觀察股價是否會繼續下跌。　　再看非即時公布期權激勵草案的子樣本中，草案公布前一日收益率與事前累積收益率的關系：在[-10，-1]窗口期下，POSTi關于PRE1和PRE2的系數均為正，符合預期，且后者在5%水平下顯著；在窗口[-5，-1]下，POSTi關于PRE1和PRE2的系數同樣為正，且后者在1%水平下顯著。這證實了文章關于潛在現象2的假設，即管理者在觀察股價時，如果出現股價的上升，則會選擇立即披露期權激勵草案，以避免股價的進一步上揚。　　整體來看，我國上市公司的期權行權價格的確定過程中，確實存在期權日期的“前簽”行為，而且只有當累積收益低到一定程度時該行為才有可能發生。一方面是由于“前簽”行為比較依賴于股價走勢，相對被動，不確定性較大；另一方面是因為《管理辦法》關于期權行權價的下限規定，只有草案公布前收盤價夠低，才能拉低前30個交易日的平均價。基于以上兩點原因，只有當事前累積收益夠低時，才能彌補“前簽”期權日期的不確定性和收益有限性，高管才有動機采取該途徑，這也解釋了為何各模型中只有PRE2的系數顯著。　　（三）選擇性信息透露分析　　為謀取自身利益最大化，公司高管有動機在期權激勵公布前后進行選擇性的信息透露。在期權激勵公告前，高管或通過正式的事件公告，或通過非正式的口頭交流，以將非預期的負面信息流入市場，從而獲取較低的行權價格。　　關于選擇性信息透露分析，文章首先通過觀察期權激勵摘要公告前后的累積超額收益率，以初步判斷是否存在該行為；繼而根據公司對自身重大事件披露的自主性強度，將樣本劃分為不同子樣本，以考察公司將消息流入市場的渠道。　　1.超額累積收益檢驗　　本文通過觀察期權激勵摘要公告前后的累積超額收益率，以初步判斷是否存在該行為。本文之所以選用累積超額收益率，而非原始的累積收益，是因為前者能更好說明市場對公司異常信息的反應。累積超額收益率（CAR）是通過累加一定時間內超額收益率（AR）得到的，而AR則是通過實際收益率（R）減去期望收益率（ER）所得。事件窗是以期權公布草案摘要公告日為基點，前后各選取60個交易日，即[-60，60]。具體計算步驟如下。①期望收益率（ER）的計算：ERit=■i+■iRmt，其中，■i， ■i是將i公司在[-210，-61]期間的收益率Rit（Rit是經過前復權的收益率，以剔除因股票除權、除息對收益率的影響）對市場收益率Rmt （Rmt為上證綜指或深證綜指，視個股所在交易所而定）回歸所得；②超額收益率的計算：ARit=Rit-ERit=Rit-■i-■iRmt；③累積超額收益率的計算：CARi=∑ARit。計算出各個觀測值在[-60，60]的AR后，本文取得每日AR的樣本均值，再以公式CARi=∑ARit，算出平均CAR走勢，如圖2所示。　　從圖中本文可得三點。第一，平均CAR在期權激勵公告日當日增幅較大，說明市場對期權激勵方案反應良好。具體看公告當天的超常收益，當日AR達到2.59%，且在1%水平下顯著，進一步說明了期權激勵是公司向市場發出的利好信號。第二，AR在期權激勵計劃公告日前即為正值，達0.72%，且1%水平下顯著，該現象可能是由于期權激勵計劃的提前走露。第三，總體來看，平均CAR呈現先降后升的走勢，在期權激勵公告前呈下降的態勢，但下降幅度較激勵計劃公告日的增幅而言，不是很顯著；此外，在公告日前15個交易日，平均CAR即出現緩慢的上升。這并不能構成高管通過選擇性信息披露以打壓公司股價的有力證據。原因可能在于，一方面，該行徑容易遭致媒體、證監會及投資者的注意，引致社會聲譽受損等隱性成本，因此并非所有公司高管都會采取這一手段；另一方面，激勵計劃信息的提前走露使得股價走高，中和了高管利用內部信息對股價的打壓。　　2.信息渠道檢驗　　信息流入市場的方式除了正式公告外，還包括會議交談、高管與分析師溝通、論壇交流等非正式渠道，而只有正式公告是可直接觀察得到的，其他非正式渠道較難觀察。接下來，本文將進行對正式公告進行分組觀察，以檢驗不同類型的正式公告在信息透露中扮演的角色。　　上市公司對重大事項的披露并非都擁有自主選擇權。大部分公告的披露內容及披露時間是公司自身可決定的，如業績公告、股利分配、盈利預告、并購情況、產品研發成果和先前計劃的修正等，這些本文將其統稱為自主性公告；而以公司為被告的訴訟案件、政府補貼、榮譽稱號等事件，公司對其并無決定權，本文將其稱為非自主性公告。　　本文手工整理了每家公司在期權激勵前30個交易日內重大事項的披露情況。隨后，參照Chauvin and Shenoy（2000）的做法，本文根據公司對正式公告披露的自主權，將樣本分為四組子樣本。第一組包括只披露過自主性公告的上市公司；第二組包括只披露過非自主性公告的上市公司；第三組則包括披露過業績相關公告的公司，包括年度報告、季度報告、業績快報、銷售公告和業績預告，該類報告屬于自主性報告，本文之所以對其作單獨觀察，是由于公司在其內容披露上具有較大的操縱空間；第四組則包括未披露過任何公告的公司。表3展示了各組子樣本在[-30，-1]的平均CAR表現。其中，同時披露自主性公告和非自主性公告的公司有68家，但為了更好觀察自主性公告在負面信息透露中扮演的角色，本文在自主性公告組中剔除了同時披露非自主性公告的觀測值，對業績相關公告組也作了同樣的處理。　　觀察表3，本文可以得到以下三點。第一，發布自主性公告的公司在實施期權激勵前累積超額收益相對較低，平均為-1.51%；其中，業績相關公告在內容上具有更大的操縱空間，其事前CAR也僅為-2.6%，比樣本均值小3.9%，這可能是盈余操縱所致。第二，公布非自主性公告的公司，其[-30，-1]CAR最高，達4.85%，之所以該組表現出如此高的收益，主要在于其披露內容的正面性，主要包括高新企業的認定、大股東的紅利退回和政府補貼等。第三，無公告組并未呈現出很低的CAR，其均值為-0.93%，說明非正式渠道并非負面信息流入市場的主要渠道，這也符合了我國當下資本市場為弱有效資本市場的特性，正式公告才是管理者左右投資者行為以謀取自身福利的主要工具。　　四、研究結論及展望　　通過分析2006年1月1日至2011年12月31期間推出的期權激勵計劃，本文得出以下幾點結論，并提出相關研究展望。①期權激勵在緩解所有者與經營者委托代理問題的同時，也暴露了自身的弊端。《管理辦法》關于期權行權價的下限規定并未完全杜絕行權價的操縱行為，高管依然通過一定的方法來降低期權行權價，以提高自身獲利空間。②管理者能通過自身影響力，“前簽”期權日期，以將行權價鎖定在股價低位。然而，“前簽”行為具有一定的風險性，因此，只有當推出期權激勵計劃前股價下降夠多，高管才傾向于采取該行為。③通過觀察上市公司在期權激勵計劃推出前后的累積超額收益率（CAR）走勢，本文并未發現管理者在推出期權激勵草案前向市場流入利空消息的有力證據；從正式公告上來看，發布過業績相關公告的公司有著最低的CAR，這可能是由盈余操縱所致，并不能直接證明選擇性信息披露行為的存在。④比較“前簽”行為與選擇性信息披露，兩者都是管理者用以壓低行權價的工具。“前簽”行為的不確定性與限制性較大，因此樣本中延遲披露期權激勵草案的也僅21家，占總數的12%。而對于選擇性信息披露的判定，超額累積收益（CAR）只是信息披露的一個代理變量，憑此本文只能觀察樣本的整體情況；若要判定個體公司是否進行選擇性信息披露，還需結合其它代理變量，建立一套完備的判別標準，這也是未來可研究的方向之一。⑤本文檢驗了期權激勵實施過程中高管自利行為的存在性問題，但對其可能引致的經濟后果，以及導致該行徑的因素都尚待深入探究，這也是本文以后希望能夠得以解決的問題。　　參考文獻：　　[1] 肖淑芳，張晨宇，張超等. 股權激勵計劃公告前的盈余管理——來自中國上市公司的經驗證據[J].南開管理評論，2009（12）. 　　[2] Erik Lie. On the timing of CEO stock option awards[J]. Management Science， 2005， 51（05）. 　　[3] Lucian Bebchuk， Yaniv Grinstein and Urs Peryer. Lucky CEOs and lucky directors. Journal of Finance[J]， 2010， 65（06）. 　　[4] M.P. Narayanan and H. Nejat Seyhun. The dating game： do managers designate option grant dates to increase their compensation[J]. Review of Financial Studies， 2008， 21（05）. 　　[5] Randall A. Heron， Erik Lie. Does backdating explain the stock price pattern around executive stock option grants[J]. Journal of Financial Economics，2006，83（02）. 　　（作者單位：浙江工商大學金融學院）

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