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王亞偉最新演講實(shí)錄
千合投資董事長王亞偉
A股長期價(jià)值投資具備“天時(shí)、地利、人和”的條件
各位來賓大家好，很榮幸來到協(xié)會(huì)舉辦的會(huì)議。
今天我們講的主題是長期投資，我講下自己的經(jīng)歷以及對(duì)于這個(gè)的看法。
長期價(jià)值投資，6個(gè)字，在不同的人眼中有著不同的理解。
兩兩拆開來看，“長期”，對(duì)于經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯來說，他可能認(rèn)為，長期是很長一段時(shí)間，有時(shí)候甚至超過了投資者的生命。但是，對(duì)于從事高頻交易的人來說，1小時(shí)也是長期。這是大家對(duì)于長期理解的不同。
而“價(jià)值”，很多人也都有自己理解。從一個(gè)角度來看，價(jià)值和價(jià)格的關(guān)系。第二種，如果從投資風(fēng)格來說，價(jià)值和成長對(duì)應(yīng)。此外，價(jià)值還有不同的類型。交換的價(jià)值、使用的價(jià)值等，這幾種方式。
談到價(jià)值還有個(gè)價(jià)值觀的問題，從不同的價(jià)值觀角度來看，對(duì)于價(jià)值的評(píng)判是不同的。有的價(jià)值可能是從投資者角度來說有投資價(jià)值，從財(cái)務(wù)投資的角度來看，理解也是不一樣的，不同的角度不同的理解。整個(gè)來講，標(biāo)準(zhǔn)不一樣。
再說“投資”，大家通常習(xí)慣于把投資和投機(jī)相結(jié)合著來說。那么，有的觀點(diǎn)認(rèn)為，投資是種理性的行為，建設(shè)性行為，高尚的行為;投機(jī)是投機(jī)倒把，或者是有破壞性的行為，或者是沖動(dòng)性的行為。這是一種理解方式。
從另外一種理解是，投機(jī)是一種積極的行為，他是一種積極尋找機(jī)會(huì)并且快速地去行動(dòng)的一種行為。而投資也有消極的一面，比如你投資股票，只是簡單的拿著。對(duì)于投資的理解也是不同的幾種含義。
“角度不同，結(jié)論不同”則對(duì)于長期投資價(jià)值的理解也不同，所以從細(xì)分角度來說，很難講。
為什么要聊這個(gè)主題?因?yàn)槲覀冎溃F(xiàn)在的市場，尤其是這兩年，成長股大行其道，進(jìn)一步演化成了一種討論，“長期投資價(jià)值是不是已經(jīng)過時(shí)了?在中國市場到底適用不適用?”
這是我們在不同的時(shí)候，需要思考的問題。結(jié)合這個(gè)話題，我來談?wù)勎业睦斫狻r(jià)值投資是基本面的投資的一種，簡單的說，分為技術(shù)層面的投資、指數(shù)的投資，可能還有一些量化的投資。大體上分為3類。
對(duì)于投資的定義，剛剛大概都說了。價(jià)值投資者認(rèn)為，我所認(rèn)同的企業(yè);而技術(shù)投資者認(rèn)為，價(jià)格形態(tài)和走勢我認(rèn)同;指數(shù)化的投資的理解是，此投資作為組合的一部分，這是3類基本的劃分。
價(jià)值投資者對(duì)于市場的意義在于，當(dāng)股票價(jià)格顯著的低于價(jià)值時(shí)，他會(huì)覺得存在投資機(jī)會(huì)。但是，相對(duì)于價(jià)格的波動(dòng)，價(jià)值的波動(dòng)是平滑的過程。價(jià)值投資者會(huì)基于市場價(jià)格對(duì)于價(jià)值的波動(dòng)，進(jìn)行投資。
價(jià)值投資者的特征是，往往在市場低迷的時(shí)候，企業(yè)的價(jià)值才會(huì)凸顯出來，他的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于價(jià)值，所以這給他們個(gè)很好的入場機(jī)會(huì)。如果市場非常昂貴的時(shí)候，價(jià)格偏離價(jià)值，他們就會(huì)采取個(gè)賣出策略。
對(duì)于價(jià)值投資者來說，必須長期投資。影響價(jià)格的因素很多，處在一種價(jià)值回歸的過程。那對(duì)于，所以這樣的話，需要有耐心。價(jià)值投資比較好，但是很少人能夠做的好。
實(shí)際上，A股市場還是很適合長期投資的。并且，價(jià)格投資回報(bào)率是非常高的。我們做了個(gè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們做了個(gè)10年的收益率，長期投資在2000年之后，他是跑贏指數(shù)的。隨著市場的壯大，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，想要跑贏指數(shù)其實(shí)是很難的。但是我們看到，這里邊長期投資收益率是遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏指數(shù)的。
圖表中所演示的，是A股所有股票的算術(shù)平均，不考慮權(quán)重，不考慮大盤小盤，做了這個(gè)比較。所以我們就能看到，他們能跑贏指數(shù)。
為什么我們對(duì)A股的回報(bào)率認(rèn)為很低?印象來自指數(shù)編制的不合理性，可能很多的權(quán)重股占有過高的比例，從指數(shù)來講不太好。但是呢，如果大家不去考慮權(quán)重，去平均的投資A股的話，其實(shí)，回報(bào)率是很高的。
我們從最近的2005年-2014年這十年，A股的年復(fù)合回報(bào)率達(dá)到驚人的22.7%，這個(gè)回報(bào)率也應(yīng)該說可以和巴菲特看齊。差不多屬于非常高的。
而且，可以看到，滾動(dòng)的回報(bào)是逐年提高的。從2002到2011年是提高，2013到2012年，這個(gè)滾動(dòng)回報(bào)是逐步提高的。所以說，A股市場越來越適合做一個(gè)長期投資的。
那我們再來看一下價(jià)值投資在A股市場有什么投資機(jī)會(huì)?
這個(gè)是做了兩張圖，把所有A股按照市值大小分為四份，把靜態(tài)PE(這代表成長和價(jià)值的劃分)分為四個(gè)等份，從而得到了四四十六種組合。這16種組合里，均價(jià)前1/4是大盤藍(lán)籌股。得到的結(jié)論是，價(jià)值投資的結(jié)果是跑贏成長投資的。
那么也是基本都是好于剛剛我們說到的“全國A股平均權(quán)重的投資”。回報(bào)率已經(jīng)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了指數(shù)，但是，如果你在這個(gè)基礎(chǔ)上做價(jià)值投資，比那個(gè)收益率還要高。所以在市場戰(zhàn)勝指數(shù)的基礎(chǔ)上，這就是個(gè)更高的收益率。
我們覺得，綜合上述兩點(diǎn)，長期的價(jià)值投資。可以給投資者創(chuàng)造非常高的回報(bào)的。
那么，我們知道，投資里面有個(gè)估值回歸法。說如果，看過去的兩三年，可能價(jià)值型的投資表現(xiàn)是相對(duì)表現(xiàn)較落后的。但是呢，如果我們考慮到價(jià)值回歸起作用，考慮到，長期的價(jià)值投資是要跑贏成長性的投資的話，那么我們是不是可以認(rèn)為，未來兩年，如果估值回歸起作用，那么價(jià)值投資他會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏成長性投資，這點(diǎn)是需要關(guān)注的一點(diǎn)。
那么既然說，價(jià)值投資那么好，大家感覺在A股是非主流，少數(shù)派?是什么因素導(dǎo)致的呢?
我覺得中國市場歷史上幾方面的情況有關(guān)吧。第一個(gè)是，市場成熟度和投資者結(jié)構(gòu)的問題。因?yàn)檫^去中國市場是個(gè)新興的市場，那么新興市場會(huì)有不斷的新的投資者入市，新的投資者投資理念不是很成熟，可能是一種追漲殺跌，心理素質(zhì)不具備。
這種情況下，價(jià)值投資并未有很好的環(huán)境，在散戶化主導(dǎo)的市場，可能缺少長期投資者，而且會(huì)被炒作的資金利用，可能市場因?yàn)樯舳嗟奶攸c(diǎn)，市場投機(jī)氛圍比較濃。可能相對(duì)而言，長期價(jià)值這種優(yōu)勢被掩蓋了。
還有一點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者的占比不高。即使是機(jī)構(gòu)投資者，真正能夠做到長期投資的也非常少。機(jī)構(gòu)投資者不等于長期投資。我們知道，比如說，公募基金每年都考核。一方面他們是相對(duì)的排名，另一方買呢，在這種排名的壓力下，很難做到耐心、長期，包括保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。所以我覺得這些方面，機(jī)構(gòu)投資者的行為非常有趣，很難長期價(jià)值主導(dǎo) 。
那么第二個(gè)方面原因，上市公司層面，原來的股東治理結(jié)構(gòu)并不是很完善。很多都是大股東獨(dú)大，作為中小投資者，這是一個(gè)被動(dòng)的投資，投資者如果不能參與到企業(yè)的經(jīng)營管理，可能他們只有博弈的價(jià)值。實(shí)質(zhì)上，是投資者之間的博弈，
而在成熟的市場，投資者可以參與公司的治理，可以幫助企業(yè)完成價(jià)值回歸。如果有些企業(yè)真的是在市場上被價(jià)值低估，那么存在被收購的可能，把管理層換掉，完成價(jià)值投資。所以這種治理結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致價(jià)值投資很難得到估值的修復(fù)得到體現(xiàn)。所以說，價(jià)值陷阱比國外的更長，導(dǎo)致了價(jià)值投資難度更大一些。
像國有企業(yè)也是一樣的，管理層沒有動(dòng)力、要求去改變。即使公司被低估，和他沒有之間關(guān)系。這些方面使得真正好的價(jià)值標(biāo)的不多，價(jià)值投資也很難顯現(xiàn)。
第三方面，跟監(jiān)管體制還是有關(guān)系的。原來市場不成熟，很多投機(jī)性的行為。在這種情況下，價(jià)值投資不是那么炫、不吸引眼球，這塊投資者投資者容易被長期忽視。
另外，注冊制沒有實(shí)施。那么整個(gè)情況下，導(dǎo)致股票供不應(yīng)求，可能有些被高估而且長期高估，符合價(jià)值投資的標(biāo)的大大減少。這也是大部分投資者困惑所在。另外，包括一些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，在海外上市，導(dǎo)致了好的標(biāo)的的流失。
第四點(diǎn)，我覺得很重要的一點(diǎn)，原來避險(xiǎn)手段的不足。其實(shí)，機(jī)構(gòu)投資者本身就有避險(xiǎn)的需求，在市場中找不到很好的滿足，只有兩條路走：1、不進(jìn)入這個(gè)市場，因?yàn)闊o法控制風(fēng)險(xiǎn)。2、進(jìn)入這個(gè)市場不可能做到長期，只是進(jìn)進(jìn)出出，早起做私募的都知道，可能他沒有辦法控制回撤，這是他的客觀要求，哪怕持有滬深300，不看好的時(shí)候就殺出來。
像星石投資要做中國式的絕對(duì)回報(bào)，那么過去幾年怎么辦?10%、20%的倉位，這么做的話，他想做價(jià)值投資，長期的投資，會(huì)感覺到非常困難。
機(jī)構(gòu)投資者的避險(xiǎn)需求從組合管理角度，從倉位角度，要各種各樣的避險(xiǎn)工具，光一個(gè)滬深300也不夠。到去年的時(shí)候，可能有個(gè)大家做的量化對(duì)沖，其實(shí)起不到對(duì)沖作用，只有滬深300可以做避險(xiǎn)，沒有更加多元化的對(duì)沖避險(xiǎn)工具。
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