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我國發展市政債券面臨的困境與對策分析經濟學論文
近年來我國的經濟發展和城市化進程呈現出欣欣向榮的景象，不過地方財政時常會碰到“規劃有余而資金不足”的窘境。一直以來中央政府試圖通過發行國債籌集資金解決部分地區財政枯竭的問題，但對于絕大多數地方政府而言，來自中央的轉移支付①和債務轉移遠遠不能滿足需求。為了短期內取得政績，某些地方政府官員一方面通過批租土地、炒作房地產的方式籌集資金，可以說當前我國房地產市場中存在的許多不正常現象，很大程度上是由于地方政府缺乏正常的資金來源而造成的;另一方面則倚仗地方融資平臺的貸款，隨著地方融資平臺的貸款額越積越多，國家也已下決心進行徹底整治。②面臨同樣困境，國外地方政府一般通過市政債券籌措城市建設資金，它無論在聯邦制國家美國，還是在集權制國家日本都取得了巨大的成就。我國也曾想進行地方政府負債的試點工作，只是由于條件不成熟而作罷。③由于近兩年世界經濟正處于強勁復蘇態勢，再加上我國在地區城市建設中的資金困境和金融衍生產品上對西方成熟產品一貫的借鑒史，幾乎可以肯定:我國在不遠的將來也會施行市政債券來籌集城市建設資金。那樣一來，我們現在最重要的工作就不是去論證發展的必要性和可行性，而要對發展市政債券過程中可能遇到的障礙并提出相應的解決辦法，只有這樣才有可能在實際運作時少走彎路。
一、我國發展市政債券面臨的困境分析
1.地方政府的發債沖動。任何一種融資方式都不會是完美的，市政債券也一樣。由于取得的資金成本較低且時間較快，地方政府又在沒有監督的情況下提供社會公共服務，浪費現象是無法避免的。更嚴重的是各地區間的競爭還容易激發地方政府的發債沖動，導致負債的泛濫并最終影響我國金融秩序的穩定。原因主要有三:從借款人角度，由于我國缺乏必要的破產機制，地方政府在發債時顯得有恃無恐，對債務違約時中央財政給予經濟救援的預期過高，一旦地方政府稅收不力、過度支出或者是債務違約時，他們就會期望中央政府填補財政缺口，久而久之地方財政風險可能會演變至無法控制的境地;從債權人角度，中央政府的隱含擔保也使得債權人會失去監督地方政府的動力，加重債券發行流通時的出現逆向選擇和道德風險等問題的可能;從外部環境角度，由于目前我國在地方干部考核工作中存在“重硬件、輕軟件，重物質業績、輕財務考核，重資金投入、輕效益評價”等弊病。很多地方政府領導在舉債時往往只管借不管還，導致地方負債泛濫。但問題是，誰來保證這些地方政府能夠償還債務，避免陷入借新債還舊債的境地?這個問題不解決，最終積累的債務風險無疑會轉嫁給中央政府。
2.地方信用環境較差和信息披露機制不完善。市政債券以地方政府的信用狀況為基礎。信用狀況差的地方政府在資本市場上不僅很難獲得資金，而且其融資風險貼水會比信用狀況良好的公司高很多。對美國債券市場的研究表明，信用狀況與收益率成反比，信用狀況良好的發行主體融資成本也低，這需要政府有相當高的民眾公信力。遺憾的是近幾年受到諸多事件如非典和的影響，我國政府的信用狀況已跌至谷底。
此外，我國的信息披露機制不完善也是發行市政債券的一大障礙。市政債券的發行不僅關系到投資者的利益，而且關系到當地納稅人的利益。所以，市政債券發行中的信息披露非常重要。在國外，市政債券的發行人需要詳細地披露其財務信息，這些信息可以在銀行、經濟商或者發行人的網站上獲得。對于信息披露的內容，監管機構有非常詳細和嚴格的規定。在我國的現實卻不容樂觀，證券法的相關規定顯得過于粗簡，不夠詳細，使得信息優勢方缺少制度框架的規范。
3.信用評級機構作用有限。按照規范的證券市場運作方式，發行市政債券必須進行信用評級，對債券的投資風險和信用水平進行評估，只有在信用評級機構獲得投資等級以上的地方政府才有資格發行地方債券。美國就擁有非常完善的市政債券評級體系，其地方政府信用評級工作主要是由穆迪、標準普爾和惠譽三大評級機構進行的。因此在美國的市政債券市場上很少出售沒有經過信用評級的債券，而這些信用評估狀況會對債券的借款成本產生重要影響。
從國內的情況來看，證券市場上普遍存在信息披露質量不高的問題。這既有發行主體和監管機構的因素，也有評級機構落后的因素。在債券市場發達的國家，存在眾多信息收集和處理機構，能夠使債券投資人方便地得到各種準確信息。而我國目前還沒有一家機構能夠提供完整的相關債券信息，以尚在發展中的企業債為例，業內幾家資訊機構如中誠信、大公和聯合資信等機構提供的企業債相關信息都不夠完整、準確和及時，讓人不由得擔心未來的市政債券評級活動。畢竟對于專業投資人來說，最關心的是持續的信息披露和連續的分析報告，信息機構在企業債方面信息收集和整合的落后制約了投資者對這一市場的深入分析。特別是在制度尚不完善的背景下，很容易導致尋租現象猖獗，評級機構易與地方政府、承銷商結成“利益共同體”，三者均會從成功的債券發行中得到利益，因此往往共同抬高評級結果，導致評級機構很難真正發揮作用。
4.地區間的不平衡和“馬太效應”。馬太效應(Mat-thew Effect)由美國學者羅伯特·莫頓提出，是指好的越好，壞的越壞的一種現象。此術語后為經濟學界所借用，反映貧者越貧，富者越富，贏家通吃的經濟學中收入分配不公的現象。
聯想到我國的實際情況，各地區的經濟發展水平、市場發育水平和債券市場容量相差很大。目前有兩類地方政府最可能優先獲準發行債券:一類是有特別目的需要發債融資的，比如以開發能源為目的。一旦發行債券，新疆的石油、山西的煤炭就可以馬上進行開采了。這些項目所帶來的豐厚利潤完全可以來償還債務;還有一類是經濟實力強的重點城市，既包括北京、上海等直轄市，也包括廣州、南京等省會城市。也即是說越是經濟發達的地區，就越有條件發行市政債券;而越是經濟欠發達地區，發行市政債券的限制條件就越多。若再考慮到地區間資金流動，欠發達地區的資金可能會流入發達地區，出現“馬太效應”的困局，導致東西部地區經濟發展差距進一步擴大，也與國家大力發展中西部地區經濟的戰略初衷相違背。這是眾多國內學者一直以來反對市政債券最重要的因素。
5.法律和制度上的障礙。1995年制定的預算法中明確規定:“地方政府不得發債。”一方面，地方政府承擔著巨大當地基礎設施建設壓力;另一方面始于1994年的分稅制改革又使得地方政府缺乏足夠的資金來源，中央政府的補貼和轉移支付遠不能滿足各地區的建設資金需求，在我國近年來的城市化進程中這對資金供求間的矛盾始終存在。雖然在現實生活中，中央政府把大約50%的國債用于改善地方政府的財政狀況，并且由地方政府負責償還本息，但卻遠遠不夠。
一旦允許地方政府作為債券的發行主體，將直接違反國家的法律。地方政府不得不想方設法籌集建設資金，通過土地財政、地方融資平臺或是通過打擦邊球的“準市政債券”等方式來緩解資金壓力。需知這些措施只是一時的權宜之計，一旦經濟轉向國家經濟政策收緊，那么土地財政收入將無法保證，政府也將面臨極大的償付危機，至于地方融資平臺更是特殊時期的畸形產物不會長久。相關法律和制度的缺失的后果就是一旦政府出現財政危機，債權人的合法權益將無法保證，這無疑會將大量潛在的投資者拒之門外。
二、相關的政策建議
1.完善政府職能。
(1)經濟決策終身負責制。國外地方政府有過破產的先例，比如1991年美國的費城和2009年的加州都爆發了嚴重的財政危機，財政收入已無法滿足還款需求。
有此約束，當地政府在進行負債決策時無疑會慎之又慎。
這種情況在我國卻不存在，認為無論政府欠多少錢，都不存在破產的可能，最壞的情況也有中央財政兜底，或者發新債還舊債。想破除陋習就得抑制地方政府的發債沖動，實施領導決策終身負責制。誠如企業破產老板就要下崗一樣的道理，政府的財政遇到人為的或決策失誤的破產危機，就應追究地方政府的責任，讓一些負主要責任的干部下崗，無論這些干部提拔到了哪里，追究都不會中止。如此這般，還有多少干部會不顧當地財政實力亂上政績項目?當然，要想從根本解決地方官員在發債問題上的短視行為，還要徹底改變現有官員考核體系，走出唯GDP窠臼，依照國際經驗以法律形式或者相關的規章制度來規范化和制度化績效評價。
(2)建立專業的監管機構。國內學者對市政債券的前景不樂觀還有一個重要的原因是我國某些地方政府對資金的隨意挪用，“連救災款都敢挪用，何況是發債所得”或是擔心市政債券籌借的資金被用于當地“形象工程”中造成浪費。理論上說發行債券與否本應該由地方人大監督地方政府量力而行。但由于我國地方人大代表組成存在問題，地方政府官員或者退居二線的地方政府官員在人大及其常委會擔任領導職務，所以很難對地方政府形成強有力的監督。
這一點上，我們可以借鑒美國的發展經驗建立專業的監管機構負責監管。在美國監督具體有兩個部門①來負責:一個就是MSRB(市政債券規則制定委員會)，另一個是OMS(美國證監會市場監督部市政債券辦公室)，其中MSRB雖是行業自律組織，但卻負責制定市政債券市場的規則，再經SEC批準之后即可生效;OMS主要負責監督市政債券市場上的參與者行為、督促其履行信息披露義務并對違反規定者進行行政處理，例如限期整改，罰款甚至提起訴訟等。美國市政債券市場的風險始終在可控范圍內，因此可怕的不是政府負債，而是監管的缺失，曹德旺的2億元捐款就由于各方面監管的到位而全額發到各個災民手中。監管機構中成員主要由經濟界人士和公眾利益代表組成，以求能最大限度地保護投資者的利益，否則以地方公開發債取代目前的隱性舉債，不過是左手進右手出忽悠債主的應急游戲。
(3)加強地方政府信用體系建設。市政債券的信用問題一般就是發債主體的地方政府的信用問題，地方政府財務狀況是否健康，是否能足額返還所借債務的本息是核心問題。這一點國外情況甚佳，出現意外情況時政府的通知和公告都能穩定民眾情緒，避免出現更大的風波。然而，我國的情況就不容樂觀，除了上文提到的全國性事件之外，一些地方政府在國民經濟和社會發展統計數據上的失實，必然會影響到市政債券的順利發行和流通。因此想提高政府信用，不僅要進一步推動制度的民主化進程，構建法治政府和信用政府，還要增加重大事件或決策的透明度和工作的參與度、知情度。良好的政府信用不僅能維護社會的穩定，還能在一定程度上提高債券的信用評級，降低債券的發行成本。
(4)建立地方政府債務融資的預警系統和償債機制。地方各級財政部門應通過年度預算安排、財政結余調劑以及債務投資項目效益的一定比例的劃轉等途徑，建立財政償債基金，專項用于地方政府債務的償還。考慮到償債的長期性，償債基金一旦建立就應保持其穩定性，作為固定支出項目，且每年都應有所增長。要設立償債基金專戶由財政部門負責還本付息。另外為了防范地方政府債務風險，還應當根據目前債務融資的現狀，研究確定相對科學合理的債務監控指標體系，如財政負債率、財政還款率、內外債比例、債務期限結構、直接債務與或有債務的比例等，科學測算地方政府發行債券的規模和風險。保證地方政府債務與當地經濟發展水平和財政承受能力相適應，防止發生債務危機。
2.協調地區間的平衡發展。我們注意到即使在歐美等西方發達國家，國內也存在地區差距，市政債券的最為發達美國并沒有因為“馬太效應”而壓制市政債券的發展，反而采取了市場化的發行方式，最終使城市化得到快速推動。中國也應該順應市場的需求，不能因為害怕地區差距而壓抑地方政府的需求。因為市政債券的發行是否會擴大地區差距，這不是市場能夠解決的問題，關鍵在于財政制度如何安排。我國的遠景目標是通過規范的分稅制財政體制實現均等化;中短期則可以通過多種方式，增加可用于均等化的財政資源規模，并采取“整筆補助”、一般性補助與專項補助協調運作的方式，提高有限財政資源的使用效率，防止地區間公共服務水平差距進一步拉大。除此之外解決地區間發展差距的問題還有其他途徑。例如加強政府間的橫向轉移支付。由于部分發達城市可以發行市政債券融資，中央政府因此節省出大量原本投向這些地區的資金，從而加大對落后地區的財政轉移支付力度。也有學者提出，中央政府可以在試點期間對市政債券征稅，把這部分稅收投向落后地區，這實質上是把發達地區的資金通過中央財政進行再分配，兼顧了效率跟公平。值得注意的是，對落后地區的這部分轉移支付資金要指定用途，規定其只能用于增加公共服務，這樣才能達到公共服務均等的最終目標。
地方債券并不能解決目前的中央地方政府關系問題，但允許地方發行地方債券，至少可以通過多開辟一條路，騰出中央地方關系進一步改革的時間，在一定程度上舒緩當前宏觀調控中緊張的中央地方關系。也只有在允許地方發行債券的基礎上，中央對于地方經濟的宏觀調控才最有可能被地方政府所接受，不會陷入“上有政策，下有對策”的窘境。
3.協調市政債券與各債券品種間的關系。在西方國家債券市場結構中，國債、市政債券、金融債和企業債券幾乎是四分天下的局面。而我國現有市場的國債比例高達70%，金融債券和企業債券總量偏小，發展較為滯后。新發行市政債券明顯會對現有債券市場產生沖擊，其中對國債的沖擊最為明顯，因為一定時間內社會閑置資金是有限的，在地方債和國債之間的分配自然此消彼長。如何協調好各個債券品種之間的關系成為控制債券風險，保證債券市場健康發展的重要要求。
在這里由于市政債券先期處于試點階段，國家主要還是通過發行國債來支持經濟不發達地區的發展。因此，一是要保證國債仍要處于優先發行的指導政策，規模上再確保國債的基礎上兼顧市政債券，時間上也要先安排國債，再考慮市政債券。上海財經大學教授方紅生則更進一步，通過分析EMU債券分配模型得出中央和地方共享債券發行的博弈結果。二是協調好市政債券和企業債的關系，要改革監管部門的管理理念和方式，形成“大市場，小政府”格局，即從重視行政審批控制向重視市場化運作方式轉化，從直接管理向監控信心披露的間接管理轉化，以投資者利益為重;最后是要協調好市政債券和金融債的關系，防止相互影響掣肘。
4.金融生態環境①的改善。
(1)推進利率市場化，完善債券收益率曲線。經過多年改革，目前我國債券市場已基本實現了利率市場化，比如國債和金融債都采用了市場化的招標定價方式。②不足之處一是債券市場容量較小以及不同債券品種的分割問題，二是在于相關金融衍生產品的缺失，導致價格發現功能非常有限。因此我們不僅要建立一個有深度和廣度的債券市場，以便給市政債券等提供有效的國債基準利率曲線;還需進一步開發和完善相關衍生產品，以促進存貸款利率和市場利率的互動，提高商業銀行風險定價的能力，也有利于從根本上完善收益率曲線的形成和有效性。
(2)充分發揮評級等中介機構的作用，強化信息披露制度。首先要發揮證券公司等承銷商的職能，作為專業機構，他們在行業研究、產品定價和承銷營銷方面具有明顯的優勢。其次，就是加緊培育具有公信力的信用評級機構，畢竟信用評級制度是債券市場發展的基礎，評級結果也是投資者作出投資決策最重要的依據。短期內，在國內評級機構對政府的評級手段和經驗尚不完善，可信性還不太高的情況下，可在政策允許范圍內批準三大評級公司為發債的地方政府評級，給國內評級機構一個學習的階段，長期內可將市政債券評級市場放開，國內機構與國際機構共同評級。最后就是要建立有效的信息披露制度，信息披露規則要更為完善，更具可操作性;實踐證明，信息披露越薄弱，其造成的損失會越大。所以公開的信息披露制度雖然短期內會給地方政府造成一定的外在壓力，但長期看卻可以幫助地方政府的決策者避免債務風險的發生。
(3)加快各交易市場的統一融合。長期以來我國的各個債券市場一直呈現出割裂的局面，比如流通市場就分為三部分:銀行間市場、交易所市場和柜臺交易市場。
不同市場中，投資者、交易品種和監管主體等都是割裂的，這種割裂狀態直接導致了各產品收益率的分化，限制了債券流動性的提高，不利于市場發揮資源配置的基礎性作用，也在一定程度上影響了央行貨幣政策的傳導機制效率。因此應盡快采取措施加快幾個市場的統一融合，并鼓勵地方之間的投資者“用腳投票”，形成有競爭性的債券市場。
5.法律和制度上的改革。我國現行《預算法》的規定只是在名義上堵塞了地方政府合法發債的閘門，但卻并無法堵住地方政府變相舉債的腳步。比如通過政府特定的市場機構(如市政建設公司)發行市政收益債券的行為并沒有被禁止，而是廣泛存在于經濟發達的地區。
具體案例有1999年上海市城建投資開發總公司發行的5億元浦東建設債券，用于上海地鐵二號線一期工程。這些債券是以企業債券的形式審批并發行的，與其說是規避《預算法》的制約，不如說是市政收益債券的現實存在，相應的法律規范滯后，所以借用“企業債券”形式來實現政府發債的目的。
事實上法律和制度上的障礙只是看似最難以解決而已，國家現階段的禁令無非是擔心地方政府發債可能引發的財政危機。一旦市政債券的運行得到市場的充分認可，風險也在可控范圍之內，那么對于我國來說，需要解決的只是通過人大會議審議并修訂現行的《預算法》，制定《地方公債法》等市政債券方面具有重大意義的法律法規，直接賦予地方政府發債的權力并進一步完善分稅制改革。若《預算法》修改的時機尚不成熟，可考慮由國務院依據《預算法》盡快制定并出臺一些特別規定，賦予地方政府發債權，制定發債的具體辦法，為符合條件的地方政府發行市政債券提供法律依據和制度支持。
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