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我國上市公司配股融資行為的實證研究
(摘要]配股在我國資本市場中具有舉足輕重的地位，研究上市公司配股融資行為具有重要的現實意義。本文運用實證研究的方法，對上市公司配股資格與配股融資行為的選擇，配股價格的制定，以及轉配股、放棄配股與股權結構變動的關系等問題進行了分析，并提出了解決上市公司配股融資行為背后隱含的深層次問題的方法。
[關鍵詞]配股資格 配股行為 配股價格 股權結構
中國證監會發布的《上市公司新股發行管理辦法》和《關于做好上市公司新股發行工作的通知》對配股政策進行了重新規范。從某種意義上講，規范配股行為對證券市場的意義不亞于規范公司的首次公開發行。這是因為配股是上市公司利用資本市場進行后續融資的重要方式之一，配股越多，對證券市場的影響也就越大。因此，研究上市公司的配股融資行為很有意義。為了深入研究這一間題，本文先介紹了我國上市公司配股概況，然后就配股資格與配股行為選擇、配股價格制定以及轉配股、放棄配股與股本結構變動的關系三個問題進行了實證研究，并在此基礎上提出了我們的研究結論與建議。
一、我國上市公司配股融資情況簡述
融資方式的選擇在很大程度上受到融資成本的制約。對債務融資而言，債務資本成本與債權人所要求的收益率相關;對股權融資而言，股權融資成本與股東所期望的收益率相關。在資本市場發達國家，公司的管理層受到股東的硬約束，經常面臨分紅派息的壓力，股權融資成本并不低，而且由于債務的避稅作用，債務成本往往低于股權籌資成本。它們的實證研究表明，上市公司一般先使用內部股權融資(即留存收益)，其次是債務融資，最后是外部股權融資。我國上市公司雖然也表現出優先使用內部股權融資的傾向，但由于國有股股東普遍不到位，嚴重削弱了股東對經理層的約束，上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權融資成本成為公司管理層可以控制的成本，所以國內債務融資的順序明顯排在外部股權融資之后。
表1 1998——2000年A股籌資規模統計
配股和增發新股是上市公司外部股權融資的兩種主要方式。在 《上市公司新股發行管理辦法》發布之前，由于增發新股的審批比配股更為困難，因此配股自然就成了上市公司再融資的首選方式。表1的1998年-2000年深、滬股市A股籌資規模統計，清楚地顯示了近幾年配股融資在我國資本市場籌資中的基本狀況。
二、配股資格與配股行為選擇的實證分析
(一)研究假設
本文研究的時間段是1999年《關于上市公司配股工作有關問題的通知》(以下簡稱 《通知》)發布后，2001年《上市公司新股發行管理辦法》發布前的上市公司配股融資選擇行為。我國資本市場中的配股融資成本要低于公司舉債，而且配股資金幾乎是無代價地使用，再加上上市公司配股再融資較易實現，所以符合配股條件的上市公司大都會有配股傾向。針對這一問題，我們提出假設1:滿足配股條件的公司大多會提出配股方案。
1999年證監會出臺的《通知》中最大的變化在于對擬配股公司歷年凈資產收益率的要求上，即將原來的“連續三年凈資產收益率不低于10%”改為 “三年平均凈資產收益率不低于10%，每年凈資產收益率不得低于6%”，既然配股是一種“稀缺資源“，上市公司就會創造條件爭取實現配股的愿望。上市公司的配股及格線降低為6%，上市公司會力爭達到6%的配股及格線，另一方面，原來的保10%的情況會緩解。針對這種情況，我們提出假設2:上市公司的配股及格線降低為6%，出于保留配股資的考慮，1999年年報中凈資產收益率在6%-7%之間的公司會明顯增加，同時凈資產收益率在10%一11%之
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