終極所有權結構研究綜述

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終極所有權結構研究綜述

作者：梁利輝

終極所有權結構研究綜述

四川理工學院學報：社會科學版 2015年07期

現代公司所有權是廣泛持有還是控制在少數股東手中，學者們提出了兩類不同的觀點：一類觀點通過直接股權研究認為，現代公司所有權廣泛持有，且所有權與控制權分離。這類觀點源自Berle和Means[1]，并由Baumol[2]，Jensen和Meckling[3]等進一步推廣；另一類觀點通過間接股權研究認為，現代公司所有權主要掌握在少數股東手中，所有權與控制權分離(Holderness和Sheehan；La Porta et al.；Claessens et al.；Faccio et al.)[4-7]，股權在一定程度上集中。股權集中使得控股股東憑剝削和掠奪中小股東的合法利益成為可能。例如，Shleifer和Vishny研究發現，當股權集中時，公司的控股股東與小股東之間存在代理問題(即第二類代理問題)，控股股東利用控制權犧牲中小股權和債權人利益而獲得超額控制收益[8]。Johnson等研究發現，控股股東通過轉移公司資源剝奪其他股東合法權益[9]。間接股權研究是現代公司治理研究的前沿話題。本文通過間接研究終極所有權結構的文獻進行綜述，反映公司終極所有權結構狀況。

一、公司終極所有權結構分布研究綜述

公司終極所有權是指通過追塑層層所有權關系鏈確定的終極所有者擁有的公司投票權。擁有公司終極所有權的個人、企業或組織稱為終極所有者。終極所有者通常利用較少的現金流量權而控制較多的投票權，從而更為隱蔽地操縱公司盈余，侵占少數股東利益。對終極所有權分布的研究可以透過股東直接持股的表面現象，深入研究公司的終極控制者及公司行為，從而更好地進行公司治理。因此，終極所有權問題成為了研究現代公司治理研究的熱點問題，引起眾多頂尖學者的關注。例如，La Porta et al.研究了全球公司終極所有權狀況[5]，Claessens et al.[6]，Faccio和Lang[7]相繼研究了東亞和西歐地區公司所有權的分布狀況，Aldrighi[10]、Chernykh[11]、甄紅線和史永東[12]分別研究了巴西、俄羅斯和中國公司終極所有權分布。學者們研究發現，不管是在經濟發達國家還是在發展中國家，除日本、美國和英國等少數國家股權相對分散外，其他國家的公司終極所有權集中程度較高，廣泛持有型公司所占比例小。終極所有權結構分布的研究推翻了Berle和Means提出的公司是廣泛持有的觀點，同時說明現代公司的主要矛盾不是股東與管理者之間的矛盾，而是內部人(大股東/經理)與外部投資者(中小股東/債權人)之間的矛盾，為現代公司治理及研究指明了方向[1]。學者們的研究進一步發現，非廣泛持有型公司的終極所有權主要集中在家族或國家等終極所有者手中(La Porta et al.；Claessens et al.；Faccio和Lang)[5-7]，終極所有者使公司的現金流量權與投票權分離，從而加強控制的主要方式有金字塔結構、交叉持股、同股不同權、二元股份和所有者參與公司管理等。以下對公司終極所有權結構分布從三方面進行綜述，即公司終極所有權結構分布狀況、現金流量權與投票權的分離狀況、終極所有者加強終極控制的方式。

La Porta et al.研究了全球公司終極所有權分布，為公司終極所有權研究做出了開創性的貢獻。該研究是終極所有權研究文獻中的典范，得到學界廣泛認可。La Porta et al.選取了世界27個經濟發達國家或地區，并將其按股東權益法律保護的健全狀況分為兩類，即股東權益法律保護健全的12個國家或地區的樣本公司與股東權益法律保護不健全的15個國家或地區的樣本公司，分別以10%和20%為投票權閾值，將每個國家或地區的樣本公司分為大公司和中等規模公司兩類，大公司為1995年年末普通股市值排名居前的20個公司，中等規模公司為1995年年末普通股市值排名最低但不少于5億美元資本的公司。La Porta et al.將公司是否存在終極控制者分為廣泛持有型公司和非廣泛持有型公司兩大類，同時又根據終極所有者的類型將非廣泛持有型公司分為五類，即家族或個人控制型，國家控制型，廣泛持有金融機構(如銀行或保險公司)控制型，廣泛持有公司控制型及其他組織控制型(如合作公司、信托投資公司或無單一控制的投資者組織所控制的公司)[5]。在20%和10%的投票權閾值下大公司所有權分布狀況見下表1。

表1數據顯示，在20%的投票權閾值下，世界27個國家或地區中，廣泛持有型公司所占比例最高(0.3648)，其次是家族控制型公司(0.3000)和國家控制型公司(0.1833)，其它三類公司所占比例較低。在10%的投票權閾值下，廣泛持有型公司所占比例為(0.2407)，約占四分之一。在20%的投票權閾值下，只有英國、日本和美國的廣泛持有型公司所占比例較高，比例最高的是英國(1.00)，其次是日本(0.90)和美國(0.80)。阿根廷、香港地區、奧地利、比利時、希臘、以色列、墨西哥和葡萄牙八個國家或地區廣泛持有型公司所占比例在0.10及以下，新西蘭、挪威、新加坡、意大利、荷蘭、瑞典六國廣泛持有型公司所占的比例也僅在0.20—0.30之間。在10%的投票權閾值下，廣泛持有型公司所占比例顯著降低，僅為0.2407。其中，占比例最高的是英國(0.90)，其次是美國(0.80)，所占比例在0.10及以下國家或地區增至13個，最低的國家是阿根廷、比利時、墨西哥、葡萄牙和瑞典，都為0.00。日本廣泛持有型公司所占比例由20%投票權閾值下的0.90降至在10%投票權閾值下的0.50，說明在日本的公司中，較多股東持有股份介于10%與20%之間，在20%的投票權閾值下，這些公司成為了廣泛持有型公司，而在10%的投票權閾值下，這些公司就成為了非廣泛持有型公司。這一研究結果推翻了Berle和Means所提出的現代公司股權廣泛持有的觀點[1]。

表1數據顯示，家族控制型公司是非廣泛持有型公司中的典型代表。在20%和10%的投票權閾值下，大公司樣本中家族控制型公司分別占0.3000和0.3481。其中阿根廷、香港地區、比利時、希臘、以色列五國和地區在兩個投票權閾值下家族控制型公司所占比例在50%及以上；新加坡、丹麥、葡萄牙、瑞典和瑞士在兩個投票權閾值下家族控制型公司所占比例在30%與50%之間；家族控制型公司所占比例最高的國家是墨西哥，在兩個投票權閾值下都為1.00。英國、日本和澳大利亞家族控制型公司所占比例較低，在20%的投票權閾值下分別是0.00、0.05和0.05，在10%的投票權閾值下分別是0.05、0.10和0.10。

表1數據顯示，國家控制型公司雖然比家族控制型公司在非廣泛持有公司中所占比例要低，但也是非常典型的一類非廣泛持有型公司。在20%和10%的投票權閾值下，世界27個國家或地區中國家控制型公司所占比例的均值分別占0.1833和0.2019。其中，所占比例最高的是奧地利(0.70)，挪威、新加坡、西班牙、芬蘭、希臘、以色列和意大利所占比例在30%與50%之間，其它國家或地區所占比例都較低，加拿大、英國、美國、愛爾蘭和瑞士在兩個投票權閾值下所占比例都為0。

表1數據還顯示，廣泛持有金融機構控制型公司、廣泛持有公司控制型公司和其他組織控制型公司所占比例都較低。在20%和10%的投票權閾值下，廣泛持有金融機構控制型公司分別占0.0500和0.0833，廣泛持有公司控制型公司分別占0.0500和0.0370，其他組織控制型公司分別占0.0519和0.0889。

La Porta et al.除了研究世界27個國家或地區大公司終極所有權分布狀況外，還研究了中等規模公司(Medium Firms)的終極所有權分布狀況[5]，研究結果見下表2。

表2數據顯示，世界27個發達國家或地區的中等規模公司中，家族控制型公司所占比例最高，在20%和10%的投票權閾值下，其所占比例的均值分別是0.4515和0.5252，比大公司中家族控制型公司所占比例顯著增加。在20%的投票權閾值下，家族控制型公司所占比例在50%及以上的國家或地區有12個，接近一半。其中，比例最高的是希臘和墨西哥，都為1.00，其次是香港地區和阿根廷，分別為0.90和0.80；以色列、意大利和瑞典都為0.60，澳大利亞、法國、韓國、葡萄牙和瑞士都為0.50。在10%的投票權閾值下，家族控制型公司所占比例在50%及以上的國家有15個。其中，比例最高的也是希臘和墨西哥，都為1.00，其次是香港地區和新西蘭，分別為0.90和0.86，阿根廷、意大利和韓國都為0.80。

在20%和10%的投票權閾值下，世界27個發達國家或地區中，廣泛持有型公司所占中等規模公司的比例均值分別是0.2370和0.1074，比大公司中家族控制型公司所占比例顯著降低。廣泛持有型公司所占比例在50%及以上的國家只有6個，其中所占比例最高的是美國，為0.90。

中等規模公司中，國家控制型公司分別占0.1507和0.1619，其他三類公司所占比例合計16%左右，與大公司同類比例差異不大。可見，中等規模公司中廣泛持有型公司所占比例低，公司財富主要集中在終極所有者手中，尤其是家族控制者手中。

La Porta et al.的研究發現，除極少數國家外，現代公司并非普遍為廣泛持有型，而是集中在以家族或國家為代表的終極所者手中。他們進一步研究發現，公司規模及股東權益法律保護程度影響著公司廣泛持有度，即影響著公司終極所有權的分布狀況[5]。表3將不同公司規模及不同股東權益法律保護對公司終極所有權分布的影響進行了對照。

我們比較公司規模對公司終極所有權的影響。從表3可以看出，在20%的投票權閾值下，大公司中廣泛持有型公司所占比例的樣本均值為0.3648，中等規模公司中廣泛持有型公司所占比例的樣本均值0.2370，低于大公司的廣泛持有度；在10%的投票權閾值下，大公司中廣泛持有型公司所占比例的樣本均值為0.2407，中等規模公司中廣泛持有型公司所占比例的樣本均值為0.1074，也低于大公司的廣泛持有度。說明公司規模越大，公司的廣泛持有度越高，非廣泛持有度越低，公司終極所有權分布受公司規模的影響。從股東權益法律保護程度對公司終極所有權分布的影響來看，大公司在20%投票權閾值下，12個股東權益法律保護健全的國家或地區的廣泛持有持型公司所占比例均值是0.4792，15個法律保護不健全國家或地區的廣泛持有型公司所占比例均值0.2733，顯著低于股東權益法律保護健全的國家或地區。表3數據顯示，股東權益法律保護程度對中等規模公司終極所有權分布狀況的影響與對大公司終極所有權分布狀況的影響相同，即股東權益法律保護健全的國家或地區比股東權益法律保護不健全的國家或地區的中等規模公司的廣泛持有度更高。

Claessens et al.[6]以東亞9個國家或地區的2980個公司為樣本，研究了東亞地區公司終極所有權與控制權的分布狀況，在終極所有權研究中占有重要地位。Claessens et al.[6]采用La Porta et al.[5]的研究方法，研究結果見表4。

Claessens et al.的研究結果顯示，不論是在20%還是在10%的投票權閾值下，除日本外，東亞其它8個國家或地區以家族控制型公司為主。其中，在20%的投票權閾值下，香港地區、印度尼西亞、馬來西亞、新加坡、泰國五國和地區的家族控制型公司所占比例都在55%以上，韓國、菲律賓和臺灣地區在44%以上，日本的家族控制型公司所占比例最低，僅為9.7%。在10%的閾值下，韓國和臺灣地區家族控制型公司的比例都有顯著增加；泰國和馬來西亞家族持控制型公司比例有所降低，但降低幅度較小；菲律賓和新加坡的所有權分布在兩個控制水平下，比較穩定[6]。

東亞9個國家或地區除了日本和韓國外，其他國家或地區公司的廣泛持有度普遍較低。在10%的投票權閾值下，日本的廣泛持有度為42.0%，韓國為14.3%，其它國家或地區的廣泛持有度都低于3%。在20%的投票權閾值下，日本的廣泛持有度為79.8%，韓國為43.2%，臺灣地區為26.2%，菲律賓為19.2%，馬來西亞為10.3%，其他四國和地區均在7%以下。在20%的閾值下，日本廣泛持有型公司所占比例顯著增加，這與La Porta et al.[5]對日本公司終極所有權的結構分布研究結論一致。

Claessens et al.在10%和20%的閾值下研究結果表明，東亞地區國家控制型公司總體較低，只有新加坡超過了23%。廣泛持有金融公司和廣泛持有公司控制型公司所占比例都較低[6]。

總之，Claessens et al.的研究結果表明，東亞地區除日本廣泛持有度較高外，其他國家公司的終極所有權集中度高，公司以家族控制型為主，大量的財富集中在少數家族手中[6]。這一研究結果也不支持Berle和Means公司所有權廣泛持有的觀點，證明現代公司終極所有權在一定程度上集中[1]。

Faccio和Lang[7]以西歐13個國家或地區的5232個公司為樣本，對西歐公司的終極所有權狀況進行了研究，是終極所有權研究中另一重要文獻。Faccio和Lang[7]比La Porta et al.[5]研究的樣本公司的范圍更廣，不僅研究了非金融公司，還研究了金融公司；不僅研究了大公司和中等規模公司，還研究了小規模公司。Faccio和Lang[7]對樣本公司的類型劃分包括La Porta et al.[5]劃分的廣泛持有型、家族控制型、國家控制型、廣泛持有金融公司控制型、廣泛持有公司控制型和其他組織控制型六種外，還包括交叉持股型。Faccio和Lang[7]在20%的投票權閾值下的研究結果見表5。

表5的數據顯示，西歐13個國家以家族控制型公司為主。在20%的投票權閾值下，家族控制型公司所占比例均值為44.29%。除了英國和愛爾蘭以廣泛持有為主外，歐洲大陸其他國家的公司以家族控制為主。13個國家有7個國家(即澳大利亞、比利時、法國、德國、意大利、葡萄牙和西班牙)家族控制型公司所占比例超過了50%，芬蘭、瑞典和瑞士所占比例在40%與50%之間，余下的挪威、愛爾蘭和英國所占比例分別為38.55%、24.63%、23.68%。廣泛持有型公司所占比例均值是36.93%，其中，英國和愛爾蘭兩國公司廣泛持有度最高，分別是63.08%和62.32%，瑞典為39.18%，挪威為36.77%，其它國家都在30%以下。西歐地區國家控制型、廣泛持有控制型和其他組織控制型公司所占比例的均值較低，分別為4.14%，1.68%，3.43%，廣泛持有金融公司控制型所占比例相對前三類高，為9.03%。交叉持股所占比例總體較低，所占比例最高的德國和挪威也僅占2.62%和2.27%，有接近一半的國家交叉持股比例為0。

與La Porta et al.[5]的研究相同，Faccio和Lang[7]也在10%的閾值下對西歐公司終極所有權分布狀況進行了研究，雖然沒有列出各國的具體數據；但是，對西歐13個國家的樣本均值數據表明，廣泛持有型公司所占比例降至14%，家族控制型公司所占比例增加至56%。也就是說，在10%的投票權閾值下，西歐國家的公司中家族控制型所占比例超過了一半，是最主要的公司類型。

Faccio和Lang[7]研究了公司規模對公司終極所有權結構的影響。與La Porta et al.[4]研究不同的是，其不僅研究了大公司和中等規模公司，還研究了小公司，研究結果見表5，在20%的投票權閾值下，西歐13個國家中，廣泛持有型公司占大公司、中等規模公司和小規模公司比例的均值分別是45.24%、29.28%和25.32%。可見，總體上規模越大的公司，廣泛持有度越高，這一結果也與La Porta et al.[5]的研究結論一致。但是，澳大利亞、挪威和葡萄牙三個國家例外。澳大利亞三種規模下公司的廣泛持有度區別較小，挪威則是小規模公司的廣泛持有度最高的，葡萄牙則是中等規模公司的廣泛持有度最高，其他國家大規模公司的廣泛持有度比小規模公司的廣泛持有度更高。Faccio和Lang[7]還研究了金融公司與非金融公司終極所有權分布的區別，研究結果見表5。研究發現，西歐地區13個國家廣泛持有型公司占金融公司與非金融公司的比例分別是39.92%和36.39%，金融公司廣泛持有度比非金融公司的廣泛持有度更高。

Fan和Wong以東亞7個國家或地區(香港地區、印度尼西亞、馬來西亞、新加坡、韓國、臺灣地區和泰國)977個公司為樣本，研究了東亞7個國家或地區的所有權結構，研究發現，除了日本所有權分散外，其他6個國家或地區的所有權結構集中程度高[13]。這一研究與Claessens et al.的研究結果一致[6]。

上述文獻對不同地區、不同國家的終極股權分布進行了比較研究。也有文獻對特定國家的終極控制股股權結構進行了考察。例如，Aldrighi研究了巴西1997-2002年間公司的終極所有權狀況。統計數據表明巴西廣泛持有型公司少，家族控制型公司在非廣泛持有公司中所占比重最大，1997年至2002年每年都超過了50%。其次，外資控股型公司所占比重較大[10]。Chernykh以俄羅斯2000-2002年間145個公司的435個公司年為樣本，研究了俄羅斯終極所有權與控制權形式。研究發現，俄羅斯存在非常不透明的公司所有權現象，一些公司表面上是廣泛持有型，而實質上存在終極所有者，只是無法追溯而已。比如，俄羅斯存在通過任命或是國外投資公司的形式隱蓋其真實身份以達到私有目的的個體投資者[11]。與La Porta et al.[5]、Claessens et al.[6]和Faccio和Lang[7]等對公司終極所有者類型劃分不同的是，Chernykh將終極所有者分為國家(state)、匿名型終極所有者(anonymous ultimate owners)、其他組織型終極所有者(miscellaneous ultimate owners)和不知名型終極所有者(unknown ultimate owners)四類[11]。其中，匿名型終極所有者(anonymous ultimate owners)是指那些可以追溯其現金流量權和投票權，但無法追溯其個人身份的所有者；不知名型終極所有者(unknown ultimate owners)是指那些現金流量權和投票權者無法追溯的所有者。鑒于俄羅斯的所有權高度集中和劃分少數與絕對多數控制權的需要，Chernykh分別以25%和50%作為投票權閾值。其研究發現，俄羅斯的終極所有權高度集中。在25%的控制水平下，有84.6%的公司存在終極控制者；即使在50%的控制水平下，也有接近一半的公司存在終極控制者。在四種類型的終極所有者中，國家控制型公司所占比重最高。在25%的閾值下，國家控制型公司達到57.5%，在50%的閾值下，該比例也達到了37%。其次是匿名型所有者所占比重較高，不知名型和其他組織型所有者比重相對較低[11]。

國內的研究表明，中國上市公司普遍存在終極控制股東(如Chen et al.；Fan et al.；劉芍佳等；葉長兵和郭萍等)[14-17]。其中，甄紅線和史永東對截至2006年年底1336家中國上市公司的研究發現，在中國上市公司中，國家與自然人是最主要的終極控制股東，金融組織和境外投資者發揮的作用微小。在20%的投票權下，89.02%的上市公司存在終極控制者，其中，國家控制型公司占59.73%，境內自然人占27.47%。自然人作為終極控制股東控制了四分之一以上的上市公司，說明中國上市公司在民營化的道路上已經邁出了重要的一步，并且，終極控制股東所持比例較高[12]。劉芍佳等研究2001年的中國上市公司發現，平均而言，每個上市公司的最大股東持有該公司約44%的股份[16]。葉勇等研究發現，2003年中國上市公司終極控制股東持股比例均值為37.84%[18]。

國內外研究發現，除美國、日本和英國等少數國家外，世界其他國家非廣泛持有公司普遍存在終極控制者，終極控制者以家族為主，中國則以國家終極控制為主。研究表明，現代公司終極股權并非廣泛持有，而是相對集中。股權結構特征是公司治理的基礎。追溯終極控制股東對間接股權結構進行研究突破了直接股權研究的局限，更能揭示控制股東尤其是終極股東的動機與行為，更好地為現代公司治理服務。

二、終極所有權與控制權的分離狀況

現代公司股份不是廣泛持有，而是主要集中在以家族或國家為代表的終極控制者手中。終極控制者的所有權與控制權分離。學者們以現金流量權和投票權分別度量終極控制者的所有權與控制權，以現金流量權與投票權的比值度量公司所有權與控制權的分離度。其中，現金流量權指每條控制鏈上持股比例乘積之和，控制權指每條控制鏈上最小持股比例之和。研究發現，公司終極所有者的所有權與控制權分離現象普遍存在，現金流量權小于投票權。Claessenset al.[6]對東亞地區2611個公司所有權與控制權的分離狀況進行了統計，統計數據見表6。

表6的數據顯示，東亞地區公司的所有權與控制權的分離現象普遍存在，且分離度較高，平均值是0.746。表6數據反映出東亞地區各國或地區公司所有權與控制權分離度差異較大，分離度最大的是日本(0.602)，其次是印度尼西亞(0.784)和新加坡(0.794)，菲律賓(0.908)，泰國的分離程度最小，為0.941。

Claessens et al.深入研究了東亞地區非廣泛持有公司中，公司控制類型及公司規模對公司所有權與控制權分離程度的影響。研究發現，除了日本、新加坡外的東亞國家或地區，家族控制型公司的所有權與控制權分離程度最大。在日本，廣泛持有金融控制型公司的所有權與控制權分離程度最大(0.495)，而在新加坡則是國家控制型公司的所有權與控制權分離程度最大(0.685)。同為家族控制型公司，各國家或地區不同公司規模的分離程度差別較大，例如，香港地區、日本、菲律賓的小公司的分離程度最大，韓國、新加坡和臺灣地區則是大公司的分離程度最大，馬來西亞和印度尼西亞是中等規模公司的分離程度最大[6]。

Faccio和Lang[7]對4806個公司終極所有者的現金流量權與控制權的分離進行了研究，兩權分離情況見表7。

Faccio和Lang的統計數據發現，西歐地區公司的所有權與控制權分離現象普遍存在，所有權與控制權分離度的平均值是0.868，現金流量權總體上小于控制權。其中，分離度最小的三國是西班牙(0.941)、法國(0.930)和葡萄牙(0.924)，分離度最大的三國是瑞士(0.740)、意大利(0.743)和挪威(0.776)，分離度最小的西班牙(0.941)與分離度最大的瑞士(0.740)相差0.201[7]。

Chernykh研究發現，俄羅斯公司所有權與控制權的分離顯著。在25%的控制水平下，俄羅斯現金流量權與投票權分離度是0.66；在50%的控制水平下，分離度是0.62。這一比值低于了西歐和東亞國家或地區的一般水平，比值越低，分離度越大[11]。Chernykh認為以上兩權分離度的估計值存在低估的可能。因為俄羅斯公司控制鏈的透明度極低，而且存在無法追溯被任命型和國外投資這些附屬公司的情況。但是，即使這樣保守的估計值足以說明俄羅斯公司終極所有者的控制權和所有權分離度較高[11]。

Bany-Ariffin et al.對馬來西亞的研究發現，該國通過金字塔結構控制公司的現金流量權與控制權的平均分離程度是0.4216，分離度較大[19]。

表8的數據顯示，中國上市公司終極控制股東兩權偏離度的均值為0.796[20]。中國上市公司終極控制股東兩權偏離的平均水平介于西歐和東亞國家之間。其中，在西歐和東亞共22個國家中，比中國上市公司終極控制股東兩權偏離度大的國家有14個，表明中國上市公司終極控制股東兩權偏離度比多數其他國家的同類指標值更大。研究還發現，中國上市公司終極控制股東主要通過金字塔股權安排分離兩權(如甄紅線和史永東；劉芍佳等)[12][16]。

上述研究表明，除極少數國家外，世界各國和地區公司的所有權與控制權的分離現象普遍存在。家族控制型公司的分離度總體高于其他類型的公司。終極所有者通過較低的現金流量權獲得較高的控制權，從而侵占小股東利益。終極所有者主要通過哪些方式使現金流量權與控制權分離從而集中控制權呢？以下對終極所有者加強控制的方式進行文獻回顧。

三、終極所有者加強控制的方式

學者們研究發現，公司終極所有者實現投票權與現金流量權分離(即兩權分離)的方式主要有金字塔結構、同股不同權、交叉持股、唯一股東控制和所有者參與管理等。

第一，金字塔結構方式是各國家公司終極所有者使現金流量權與控制權分離的最主要的手段。(La Porta et al.；Claessens et al.；Aldrighi；Chernykh)[5-6][10-11]。金字塔結構是指一公司持有另一公司的主要股份，而另一公司又持有第三個公司的主要股份，這一過程可以重復多次進行。Fan和Wong研究發現，當“兩權”未分離時，達到有效控制后的現金流量權的增加同時增加協同效應和壕溝效應；當“兩權”分離時，終極控制股東以較少的現金流量就能獲得有效控制，現金流量帶來壕溝效應而非協同效應。“兩權”分離度越大，控制股東剝削其他股東的誘因也越大。當法制不健全，大股東的控制權缺乏有效地監督和制約時，大股東就越有可能利用手中的權力轉移公司資源。終極控制股東為了謀取控制私利，常通過增加金字塔層級分離控制權和現金流量權。由于信息不對稱性，終極控制股東可以通過提前確認收益，延遲確認損失，增加會計利潤以掩蓋真實的公司業績。現金流量權是終極控制股東最長控制鏈上投票權乘積之和。在其它條件不變的情況下，金字塔層級增加，現金流量權減少，終極控制股東操縱財務報告和會計政策的動機降低，會計穩健性可能提高[13]。楊克智和謝志華以2003-2009年滬深A股上市公司為樣本研究發現，我國金字塔股權結構中，終極控股股東持股比率(即現金流量權)與會計穩健性負相關。另一方面，金字塔層級增加導致“兩權”分離度提高，終極控制股東以更少的現金流就能控制投資組合企業，由于控制權所獲得的轉移公司資源利益大于由于現金流量權所帶來的損失，因此，當金字塔層級增加時，“兩權”分離度的提高增加了控制股東的掠奪動機和能力[21]。

La Porta et al.的研究數據發現，在擁有終極所有者的樣本公司中有26%的公司通過金字塔結構方式控制公司。其中，股東權益法律保護健全的12個國家或地區比例為18%，股東權益法律保護不健全的15個地區的比例為31%。同時說明健全的法律保護對公司采用金字塔結構控制公司的行為有約束作用。通過金字塔結構方式控制公司比例最高的是比利時(79%)，其次是以色列(53%)和瑞典(53%)，新加坡、澳大利亞、德國和葡萄牙四國的比值都在40%以上[4]。Claessens et al.的對東亞地區采用金字塔結構方式控制公司的研究發現，東亞地區非廣泛持有型公司中通過金字塔結構控制公司的比例占38.7%。其中，印度尼西亞最高(66.9%)，其次是新加坡(55%)和臺灣地區(49%)[6]。Faccio和Lang研究發現，通過金字塔結構控制公司也是西歐公司中使現金流量權與控制權分離的重要方式。西歐地區樣本國家中平均有19.13%的公司采用金字塔結構，其中最高的是挪威(33.90%)，其次是比利時(25.00%)和德國(22.89%)，最低的是芬蘭(7.46%)[7]。Aldrighi[10]對巴西的研究發現，50%左右的公司通過金字塔結構控制；雖然1997年至2002年間有下降的趨勢，但金字塔結構仍舊是巴西終極所有者加強控制權的重要手段。Chernykh[11]研究發現，金字塔結構是俄羅斯加強控制的主要手段。Bany-Ariffin et al.實證研究了馬來西亞公司的金字塔結構、現金流量權與控制權的分離如何使終極所有者為了自利且避免懲罰而控制公司的資源。研究結果發現，馬來西亞的公司采用金字塔結構加強控制的程度較高[19]。

梁利輝[22]等對中國上市公司終極控制股東金字塔股權結構進行了研究，研究結果見表9。

從表9可見，國有和非國有金字塔股權結構公司的平均層級分別為1.94級和1.60級，與劉運國和吳小云的統計結果一致。在國有上市公司中金字塔層級為2級的公司所占比例最大，為42.86%；其次是1級，占36%。非國有上市公司中金字塔層級為1級的公司所占比例最大，為59.44%；其次是2級，占27.77%。國有和非國有上市公司中金字塔層級為1級和2級的樣本量占各自總體的累計比重分別為78.86%和87.21%。表9反映出，我國金字塔股權結構公司中，控制股東主要通過1—2兩個中間公司控制上市公司，國有和非國有上市公司金字塔股權安排差異較大，非國有上市公司平均金字塔層級更低，低層級公司所占比重更大[22]。

第二，同股不同權方式也是世界各國和地區用以加強控制的手段之一。La Porta et al.研究發現，27個樣本國家或地區中平均18.56%的資本控制著20%的投票權。其中，股東權益法律保護健全的12個國家平均19.65%的資本控制著20%的投票權，股東權益法律保護不健全的15個國家平均17.69%的資本控制著20%的投票權。愛爾蘭、日本、新西蘭、新加坡、英國、希臘、以色列和葡萄牙等國不存在同股不股權現象。同股不同權現象比較嚴重的是瑞典、西班牙和丹麥[5]。Faccio和Lang對西歐13個國家的研究發現，西歐的一些國家禁止發行二元化股份或限制發行二元化股份的比例。瑞典和芬蘭規定了最低投票權限額，但表現出比其他國家或地區更大的所有權與控制權的分離度。瑞典公司發行二元化股份的比例最高(66.07%)，其次是瑞士(51.17%)和意大利(41.35%)。最低的是葡萄牙(0.00%)、比利時(0.00%)和西班牙(0.16%)[7]。

第三，交叉持股也是公司加強控制的方式之一，但較少公司采用，有的國家或地區甚至限制使用交叉持股。交叉持股指一個公司沿著控制鏈進一步持有同一集團內另一公司的股份(Claessens et al.)[6]。La Porta et al.[5]研究發現，除瑞典和德國等少數國家外，其它國家或地區的公司較少采用交叉持股方式。在20%投票權閾值下，世界27個國家或地區中采用交叉持股的公司僅占3.15%。同時一個有趣的發現是，有法律限制交叉持股控制公司的國家交叉持股現象更普遍。如德國法律限制交叉持股，但該國通過交叉持股控制公司的比例是27個樣本國家或地區中最高的，達到20%。Claessens et al.研究發現東亞地區采用交叉持股的公司占10.1%[6]，Faccio和Lang研究發現，西歐13個國家的公司采用交叉持股的僅占0.73%。Chernykh研究發現，俄羅斯在50%的投票權閾值下，采用交叉持股的公司比例為6%，其中私人控制公司較多采用此方式[11]。

第四，成為公司唯一控制者是終極所有者加強控制權的另一種方式。Faccio和Lang[7]及Claessens et al.[6]將公司的第二大股東限定為至少持有10%投票權的股東，如果不存在這樣的股東，就稱公司為唯一控制型公司。唯一控制型公司的第一大股東因為不受其他勢力較大股東的影響，很容易控制董事會從而加強公司的控制。如果存在這樣的第二大股東，第一大股東對公司的控制度就會受影響。在20%的投票權閾值下，Claessens et al.研究發現東亞9個國家或地區非廣泛持有型公司有67.8%的公司通過成為公司的唯一控制者控制公司[6]。Faccio和Lang研究發現西歐國家的非廣泛持有型公司有53.99%的公司是唯一控制型公司[7]。

第五，公司所有者參與公司管理是公司加強控制的重要方式。所有者參與管理是指所有者的成員成為公司的總裁或董事會主席、名譽主席或副主席。大量的研究發現，家族控制型公司的家族成員參與公司管理的現象非常普遍。La Porta et al.研究發現，世界27個國家或地區的樣本公司在20%投票權閾值下，平均有69%的家族控制型公司的家族成員參與公司管理。其中，澳大利亞、加拿大、日本、意大利和瑞士達到100%[5]。Claessens et al.研究發現，東亞地區所有者參與管理公司的平均比例達57.1%。其中，日本、印度尼西亞、馬來西亞、韓國、臺灣地區超過70%[6]。Faccio和Lang研究發現，西歐國家所有者參與管理的公司平均比例達68.45%。其中，奧地利、比利時、愛爾蘭、英國、瑞典、意大利和瑞士超過70%[7]。

梁利輝[23]對我國民營上市公司實際控制人控制方式、股權結構以及是否指定管理層進行了研究，研究結果見表10。

表10數據顯示，我國民營上市公司實際控制人控制方式單一，主要通過直接控制、金字塔控制和交叉持股控制三種形式控制上市公司。其中，金字塔控制是最主要的控制方式，占75.95%；其次是直接控制，占23.81%；交叉持股方式最少，不到1%。從控制權來看，實際控制人的控制權都在36%以上，其中，交叉持股方式最高，近45%。在現金流量權方面，三種控制方式的差異較大，直接控制公司的平均現金流量權最高，近40%，金字塔持股最低，為27%。直接持股兩權未偏離，交叉持股控制和金字塔持股控制兩權偏離且偏離度相近，都在10%左右。表1還呈現出民營上市公司一個顯著的特征就是指定管理層，即公司的董事長、總經理、副董事長在控制鏈條公司里任職。在直接持股方式中，有93%的民營上市公司指定了管理層，金字塔持股上市公司指定管理層的公司達到71%，交叉持股上市公司最少，但也達到了44%。表10反映出實際控制人通過集中股權、操縱管理層加強對上市公司的控制[23]。

本文根據國內外經典文獻對公司終極所有權結構進行了文獻回顧。研究發現，除英、美和日等少數國家終極股權相對分散外，其他無論是經濟發達國家還是經濟欠發達國家，終極股權都在一定程度上相對集中。股權結構是公司治理的基礎。終極股權結構的研究推翻了Berle和Means[1]提出的股權廣泛分散的觀點，為現代公司治理和研究指明了方向。國內外主流文獻研究發現，終極控制股權不僅在一定程度上集中，而且通過層層金字塔股權結構，以較少的現金流量權獲得更大的控制權，實現兩權偏離，易于產生掠奪外部投資者(中小股東/債權人)的機會主義行為。同時，現有文獻研究還發現，終極控制股東通過同股不同權、交叉持股、成為公司唯一控制者和參與公司管理等手段加強對公司的控制，獲得超額控制利益。終極控制股權研究更深入地揭示了終極控制股東的動機與行為。

①廣泛持有型公司指公司終極股權高度分散，不存在終極控制者的公司。

②非廣泛持有型公司指公司終極股權相對集中，擁有終極控制者的公司。

③表1中第一個均值指12個股東權益法律保護健全的國家或地區各類型公司所占比例的樣本均值。

④表1中第二個均值指15個股東權益法律保護不健全的國家或地區各類型公司所占比例的樣本均值。

⑤表1中樣本均值指27個國家或地區各類型公司所占比例的樣本均值。

⑥Faccio和Lang(2002)研究發現西歐地區兩權分離度的均值是0.868，Claessens et al.(2000)研究發現東亞地區兩權分離度的均值是0.746。

⑦兩權偏離度以現金流量權/控制權表示，比值越大說明控制權和現金流量權的分離程度越小。

作者介紹：梁利輝，四川理工學院經濟與管理學院博士研究生，教授，碩士生導師，E-mail：lianglihui0991@126.com，四川自貢 643000

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